如何合理分析浮息债投资价值
如何对浮息债的投资价值进行合理分析一直是令业界比较困惑的一个問題。由于浮息债的票面利率为即期的基础利率加上利差,表现的是即期利率水平,远期票面利率处于不确定状态,所以不能用一般的利率期限结构理论进行分析
。理论上,浮息债的购买力风险较固息债低,但是作为具有固定期限的债券,由于流动性等因素形成的市场风险依然存在,浮息债的实际利率仍然受到市场利率期限结构的影响,利率风险同样不可忽视。因此,虽然市场对创建浮息债收益率曲线的必要性仍有争议,但笔者认为对浮息债的投资价值进行分析仍然要以市场主要品種---固息债的利率期限结构作为参考基准,以此创建一条浮息债收益率曲线仍有一定的意义。
一般情况下,相对于固息债的收益率曲线,浮息债收益率曲线大体上应该具有两種典型的形式。一種是处于降息周期的浮息债收益率曲线。在这種情况下,浮息债的票面利率呈下降趋势,因此与固息债相比,在期初交易价格应该有一定的贴水；另外一種是处于升息周期的浮息债收益率曲线。在这種情况下,浮息债的票面利率呈上升趋势,因此,与固息债相比,在期初交易价格应该有一定的升水。如果对未来基础利率的变化无法判断,浮息债的收益率曲线则可能是不规则的。
《中國人民银行关于全國银行间债券市场债券到期收益率计算有关事项的通知》中提到,对于浮动利率债券的到期收益率,可参考固定利率债券算法,即：假定未来各期票面利率与当前付息期票面利率相同。按照这種计算方式,以上两種典型情况下,浮息债的收益率曲线应该如图所示。
根据我國目前的宏观经济形势,未来几年将进入升息周期,因此浮息债收益率曲线应较固息债收益率曲线平缓,并且升息预期越大,平缓程度越高。近期成交的浮息债的收益率水平基本体现了这一特点,即：无论期限长短,按照固息债的计算方式,收益率普遍在3%-3.5%左右(有效利差在100-150个基点左右)。这说明市场是基本有效的。
但这根曲线相对于固息债收益率曲线应该平缓多少呢?这是一个较大的难题。要解决这个問題,我们只能通过预测未来一段时间的现金流进行分析,即我们必须对未来升息的时间和幅度进行预测,以推测浮息债每一付息周期的票面利率。这也符合预期理论的观点。
这样,如果我们能准确预测未来一段时间的基础利率,浮息债的收益率计算問題就会变得相对简单。我们可以视其为每期票面利率不同的固息债,得出相应的计算公式。
因此,只要我们可以预测未来一段时间基础利率的走势,就可以将浮息债看作固息债进行分析。但预测基础利率的走势是一件非常困难的事,因为其影响因素实在过于复杂。由于我國浮息债的基础利率普遍采用基准利率---1年期定期存款利率,而其主要受物价指数变动因素的影响,因此我们可以将問題简单化,通过预测物价指数来预测基础利率的变化。
分析历史数据,可以发现我國物价指数变动基本为5年1个周期,而1年期定期存款利率也基本跟随这个周期,但有一定的稳定和滞后性。假设未来10年内我國处于健康、适当的通胀周期,并且市场化因素也使物价指数和1年期定期存款利率的走势相关性增强。
我们以10年期浮息债04國开06为例对其到期收益率进行分析。该债券基本利差1.3%,若按面值买入,按照上述模型和预测的1年期定期存款利率的走势计算,其到期收益率为4.199%。如果基础利率在此基础上再上升100个基点,其收益率为5.192%。由于浮息债较固息债能够更好地抵抗利率风险,应该有一定的升水。通过上述方法进行分析,目前浮息债的价格基本理性,部分浮息债已经具备投资价值。(泰信基金管理有限公司 王鹏)股票知识网编辑整理
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