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现金流折现DCF与价值驱动公式

更新时间：2007-2-13 16:06:00　文章来源：不详

　　现金流折现DCF是价值的衡量方式，但它更多的是估值的原理性阐述公式而非可以直接操作的公式。尽管一些教科书上将这一公式进行了“模型化”处理，如将其分为经营的“稳定期”和“非稳定期”，但这種处理模型过于简单和理想，与企业的实际经营情况并不相符，而且由于采用了与会计模式不同的“自由现金流”的记帐方式，分析师在估算时不得不将主要精力放在如何转换会计数据上，而忽视了对影响公司价值最重要的价值驱动因素的评估
。此外，由于不准确的“稳定经营期”的假设，使得稳定经营期的价值所占整个估值的比例过高。这样处理矛盾的是：一方面要估算全部三张财务报表，使分析师的主要精力集中于对价值估算贡献并不大的“非稳定经营期”的报表预测，另一方面在错误假设“稳定经营期”下，分析师对这部分占估值比重过大部分的估算又过于简单——与其说这是在“估值”，不如说是为了凑数而做秀。这就是目前绝大多数分析师在运用DCF时感到困难之所在。

　　2000年年初，某海归大券商为了推介其承销的深康佳增发项目，就演出了这样一出“做秀戏”——他们号称首次在國内运用了DCF来估值。但遗憾的是，他们的报告几乎完全照抄海外的教科书（如Copland等所著《价值评估》），也把深康佳未来8年（一直到2008年）的三张财务报表全部“预测”出来了，结果的荒谬自不用说。重要的是，从此國内的DCF估值似乎以之为版本流行起来，更加上之后从海外传到國内的昂贵无比的所谓《公司估值》课程的影响，造成目前國内证券研究报告的写作形式、研究风格、思维方式受之影响巨大。为什么04年基金、券商等机构的投资及其研究报告“集体犯错”？从海外传来的这股“证券研究文化”不能不说是其中重要的原因之一！

　　不善于反思而固步自封的人永遠都不会有进步。

　　价值驱动公式

　　运用DCF的关键一是如何处理自由现金流，另一个就是如何理解和处理“展开式”。以这種思路，笔者将DCF转化为如下的“价值驱动公式：

　　（1）均衡竞争模型，即经过一定的时间（N年）后，行业和企业收益率趋向资本成本。这是大部分企业的评估模式，也是q理论所要求的。

　　设R和r分别为股东权益平均收益率和股权平均成本，则溢价率Q（市净率）可表示为：

　　N+1
　　f - 1
　　Q = 1 + ——×（R - r）　　(1.1)
　　f - 1
　　1+g
　　f = ——　　　　　　　　　　　　（1.2）
　　(1+r )

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